• Название:

    Патрик A. Гохан Слияние, поглощение, реструктуризация

  • Размер: 0.29 Мб
  • Формат: PDF
  • или
  • Название: sliyanie_part_1_pereizd.indd
  • Автор: bokhenek

СЛИЯНИЯ,
ПОГЛОЩЕНИЯ
И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ
КОМПАНИЙ

MERGERS,
ACQUISITIONS,
AND CORPORATE
RESTRUCTURINGS
Third edition

Patrick A. Gaughan

John Wiley & Sons, Inc.

СЛИЯНИЯ,
ПОГЛОЩЕНИЯ
И РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ
КОМПАНИЙ

Патрик A. Гохан

Перевод с английского
4-е издание

ПАБЛИШЕРЗ

Москва
2010

УДК 334.758:65.012.12
ББК 65.290
Г57

Перевод А. Шматова
Научный редактор П. Ни

Г57

Гохан Патрик А.
Слияния, поглощения и реструктуризация компаний/Патрик А. Гохан;
Пер. с англ. — 4-е изд. — М.: Альпина Паблишерз, 2010. — 741 с.
ISBN 978-5-9614-1183-6
Книга представляет собой практический и всеобъемлющий справочник по
методам реструктуризации бизнеса в нынешнем стремительно меняющемся
мире. Современные виды корпоративной реструктуризации, включая слияния
и поглощения, частичную продажу бизнеса, реорганизацию и выкупы с использованием долгового финансирования, представлены в ней в двух ракурсах — с
позиции менеджмента компании и акционеров. Подробно рассматриваются
современные методы оценки бизнеса. Анализируется не только финансовая
сторона сделок, но и их экономические и юридические аспекты. Не оставлены
без внимания и вопросы выбора лучшей наступательной и защитной тактики
при враждебных поглощениях.
Книга ориентирована на руководителей и предпринимателей, которые ищут
новые возможности для прибыльного роста своих компаний, а также на специалистов в области реструктуризации бизнеса.
УДК 334.758:65.012.12
ББК 65.290

Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы
то ни было форме и какими бы то ни было
средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, а также запись
в память ЭВМ для частного или публичного
использования, без письменного разрешения владельца авторских прав. По вопросу организации
доступа к электронной библиотеке издательства обращайтесь по адресу lib@nonfiction.ru.

ISBN 978-5-9614-1183-6 (рус.)
ISBN 0C471C12196C7 (англ.)

© 2002 by John Wiley and Sons, Inc.
All rights reserved.
© Издание на русском языке, перевод,
оформление. ООО «Альпина Бизнес
Букс», 2006.

СОДЕРЖАНИЕ

Предисловие к русскому изданию ........................................................................
Предисловие....................................................................................................................

11
13

Часть 1. ОСНОВЫ ......................................................................................................

15

Глава 1. Введение ...................................................................................................
Определения ............................................................................................
Оценка сделки .........................................................................................
Типы слияний..........................................................................................
Причины слияний и поглощений....................................................
Финансирование слияний ..................................................................
Профессиональные участники слияний .......................................
Выкуп с помощью долгового финансирования (LBO)...........
Реструктуризация корпораций .........................................................
Переговоры о слиянии .........................................................................
Процедуры одобрения слияний .......................................................
Упрощенное слияние ............................................................................
Обращение с миноритарными акционерами и
«вымораживание» .................................................................................
Покупка активов в сравнении с покупкой акций .....................
Принятие обязательств продавца ....................................................
Преимущества приобретения активов ...........................................
Распродажа активов ..............................................................................
Обратные слияния.................................................................................
Холдинговые компании .......................................................................
Совместные предприятия ...................................................................
Стратегические союзы .........................................................................
Список литературы ..............................................................................

17
21
22
22
23
23
24
26
27
28
30
31
32
32
33
33
33
34
35
37
39
40

Глава 2. История слияний ...................................................................................
Первая волна, 1897 — 1904 ................................................................
Вторая волна, 1916 — 1929 ................................................................
1940-е годы ...............................................................................................
Третья волна, 1965 — 1969 .................................................................

41
41
47
51
52

Трендообразующие слияния 1970-х................................................
Четвертая волна, 1981 — 1989 ..........................................................
Пятая волна..............................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

61
67
75
79
80

Глава 3. Законодательные рамки.....................................................................
Общий обзор ............................................................................................
Законы, регулирующие слияния, поглощения
и тендерные предложения ..................................................................
Законы о ценных бумагах ..................................................................
Правило делового суждения ............................................................
Антимонопольные законы ..................................................................
Деятельность по соблюдению антимонопольного
законодательства в Соединенных Штатах во время
пятой волны слияний ...........................................................................
Измерение концентрации и определение доли рынка ............
Европейская политика в отношении конкуренции ..................
Противозахватные законы штатов ..................................................
Регулирование инсайдерской торговли ........................................
Обязательства компаний по раскрытию переговоров
о слияниях ................................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

83
83

144
145
146

Глава 4. Стратегия слияний................................................................................
Рост..............................................................................................................
Синергия ...................................................................................................
Диверсификация ....................................................................................
Экономические мотивы .......................................................................
Гипотеза высокомерия и поглощения ............................................
Другие мотивы .......................................................................................
Налоговые мотивы ................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

149
149
151
164
179
192
197
201
205
209

Часть 2. ВРАЖДЕБНЫЕ ПОГЛОЩЕНИЯ ......................................................

213

Глава 5. Противозахватные мероприятия ....................................................
Гипотеза укрепления руководства против гипотезы
интересов акционеров ..........................................................................
Превентивные противозахватные мероприятия ........................
Изменение штата регистрации .........................................................
Активная противозахватная оборона .............................................
Информационное содержание сопротивления поглощению
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

215

84
84
110
112

125
126
131
131
140

216
217
251
251
291
293
295

Глава 6. Тактика поглощений ............................................................................
Подготовительные шаги перед поглощением .............................
Тендерные предложения .....................................................................
Покупки на открытом рынке и «подметание улиц»
(street sweeps) ..........................................................................................
Преимущества тендерных предложений над покупками
на открытом рынке................................................................................
Битвы за доверенности ........................................................................
Роль независимой избирательной корпорации Америки ......
Комбинация битвы за доверенности и тендерного
предложения ............................................................................................
Битвы за доверенности и поглощения в 1990-х гг. ..................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

351
352
354
355

Часть 3. СДЕЛКИ С ДОЛГОВЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ ...............

359

Глава 7. Выкупы с долговым финансированием ......................................
Иcторические тенденции в LBO......................................................
Затраты на поддержание публичного статуса компании .......
Выкупы компании менеджерами .....................................................
Процесс выкупа с долговым финансированием ........................
Финансирование LBO .........................................................................
Структура капитала компании после необеспеченных LBO
Источники финансирования LBO ..................................................
Фонды LBO .............................................................................................
Компании, специализирующиеся на LBO ...................................
Финансовый анализ кандидатов на LBO .....................................
Доход акционеров в результате LBO .............................................
Доход акционеров при выкупе подразделений ..........................
Повышение эффективности в результате LBO..........................
Обратные LBO ........................................................................................
Конфликты интересов при выкупах
компаний менеджерами .......................................................................
Эмпирические исследования эффекта
перераспределения богатства ............................................................
Защита кредиторов................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

361
361
365
366
369
373
380
381
382
383
385
386
387
388
391

Глава 8. Бросовые облигации............................................................................
История......................................................................................................
Инвестиционные банки и финансирование
бросовыми облигациями .....................................................................
Эволюционный рост рынка бросовых облигаций.....................
Рейтинговая система облигаций ......................................................
Неудачные программы поглощений и рейтинги облигаций

299
301
306
328
330
332
343

393
399
403
405
406
409
409
415
418
424
429

Z+счет и Z-анализ: оценка кредитоспособности,
альтернативная рейтингам..................................................................
Исследования рынка бросовых облигаций ..................................
Доходность бросовых облигаций: 1980 — 1994 ..........................
Диверсификация инвестиций в бросовые облигации .............
Риски портфеля бросовых облигаций ...........................................
Финансирование с помощью банковского кредита
и бросовыми облигациями .................................................................
Бросовые облигации и гринмейл ....................................................
Законодательство о финансировании бросовыми
облигациями.............................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

451
454
455

Глава 9. Программы участия служащих в акционерном капитале ...
Рост ESOP в ретроспективе ..............................................................
Типы программ .......................................................................................
Характеристики ESOP.........................................................................
ESOP с долговым финансированием (LESOP) .......................
Использование ESOP в корпоративных финансах ..................
Голосование акциями ESOP ..............................................................
Влияние на денежные потоки ...........................................................
Оценка акций, внесенных в ESOP..................................................
Требования к ESOP ..............................................................................
Пут-опционы ESOP ..............................................................................
Выплата дивидендов .............................................................................
Сравнение ESOP и IPO ......................................................................
Риски служащих и ESOP ...................................................................
Законы о ценных бумагах и ESOP .................................................
Налоговые льготы, связанные с LESOP .......................................
Влияние ESOP на баланс компании ..............................................
Недостатки LESOP ...............................................................................
ESOP и производительность корпорации....................................
ESOP как средство противозахватной защиты..........................
ESOP и богатство акционеров ..........................................................
ESOP и LBO ............................................................................................
ESOP и MBO ..........................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

457
458
460
460
461
461
462
463
463
464
464
464
465
467
468
468
469
470
472
474
476
477
480
480
482

Часть 4. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОРПОРАЦИЙ .....................................

485

Глава 10. Реструктуризация корпораций .......................................................
Дивестиции...............................................................................................
Процесс дивестирования и «отпочкования» ...............................
Влияние распродаж на богатство акционеров............................
Расщепление капитала .........................................................................

487
489
497
504
514

429
431
443
445
445
449
450

Добровольные ликвидации, или упразднения ...........................
Следящие акции .....................................................................................
Основные товарищества с ограниченной
ответственностью ...................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

518
520
521
524
525

Глава 11. Реструктуризация при банкротстве .............................................
Типы неудач предприятий..................................................................
Причины неудач предприятий .........................................................
Тенденции банкротств ..........................................................................
Законы о банкротстве ..........................................................................
Реорганизация и ликвидация............................................................
Процесс реорганизации по разделу 11 ..........................................
Выгоды для должника от процедуры в соответствии
с разделом 11 ..........................................................................................
Размер компании и выгоды раздела 11.........................................
Подготовленное банкротство ............................................................
Урегулирование ......................................................................................
Контроль над корпорациями и дефолт .........................................
Ликвидация ..............................................................................................
Инвестирование в ценные бумаги проблемных компаний ...
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

527
527
528
531
534
536
536

Часть 5. ОЦЕНКА ДЛЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ........................

565

Глава 12. Финансовый анализ .............................................................................
Доступ к финансовой информации при враждебных
и дружественных сделках ...................................................................
Баланс .........................................................................................................
Отчет о доходах ......................................................................................
Отчет о движении денежных средств ............................................
Анализ финансовых отчетов и его программное
обеспечение ..............................................................................................
Анализ финансовых коэффициентов .............................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

567

581
582
601
601

Глава 13. Оценка публичной компании ...........................................................
Методы оценки: наука или искусство? .........................................
Управление стоимостью как защита от поглощения ...............
Методы оценки акций ..........................................................................
Ликвидность акций ...............................................................................
Определение базы прибыли ..............................................................
Методы прогнозирования ...................................................................
Методология финансовой оценки ...................................................

603
605
606
606
611
613
621
627

543
543
546
548
551
553
555
561
562

568
569
576
579

Затраты на привлечение капитала с помощью
привилегированных акций .................................................................
Затраты на привлечение капитала с помощью
обыкновенных акций ............................................................................
Как рынок определяет ставки дисконтирования ......................
Премия за контроль ..............................................................................
Оценка обменов акций на акции .....................................................
Коэффициент конвертации ................................................................
Фиксированное число акций в сравнении
с фиксированной стоимостью ...........................................................
Международные поглощения и сделки «акции за акции» ....
Ориентиры для оценки........................................................................
Желательные финансовые характеристики
компаний+целей ......................................................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

632
633
635
635
647
651
660
661
661
662
664
665

Глава 14. Оценка частных компаний ................................................................
Различия в оценке публичных и частных компаний ..............
Различия в отчетных доходах ...........................................................
Реконструирование отчета о доходах: пример процесса
обратных корректировок .....................................................................
Наиболее часто используемые методы оценки ..........................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

669
670
672

Глава 15. Вопросы налогообложения ...............................................................
Финансовый учет...................................................................................
Налогооблагаемые и безналоговые сделки ..................................
Налоговые последствия обмена акциями.....................................
Переоценка базы активов ...................................................................
Изменения в налоговом законодательстве ..................................
Роль налогов в принятии решения о слиянии...........................
Налоги как источник стоимости в выкупах менеджментом.
Различные налоговые вопросы.........................................................
Резюме ........................................................................................................
Список литературы ..............................................................................

707
707
709
711
714
715
717
720
723
723
724

Глоссарий ......................................................................................................................

727

675
679
703
704

ПРЕДИСЛОВИЕ
К РУССКОМУ
ИЗДАНИЮ

Наши дни, когда большая часть российских активов находится в руках эффективных собственников и управленцев, характеризуются активным процессом
оптимизации финансовой и производственной структуры бизнеса. Стоит ли
удивляться тому, что клиенты ставят перед своими инвестиционными банкирами все более сложные вопросы. Вот лишь несколько примеров.
Менеджмент компании разработал эффективную стратегию развития бизнеса, однако все ключевые решения блокируются излишне консервативными
собственниками. Можно ли провести сделку, в результате которой менеджмент
получит корпоративный контроль, а прежние акционеры выйдут из бизнеса с
адекватной денежной компенсацией?
Компания занимается продажей товара конечному потребителю, но в последнее время теряет рентабельность из-за того, что основную часть маржи
«отжимают» сначала производители, а затем и оптовые торговцы. Можно ли
добиться улучшения финансовых показателей в ситуации, когда интересы
сторон прямо противоположны и ведется ожесточенная борьба буквально за
каждый рубль скидки с закупочных цен?
Промышленная корпорация разработала обширную инвестиционную программу, финансирование которой она хотела бы осуществить путем заимствований на фондовом рынке. Однако инвесторы требуют неадекватно высокой
доходности только потому, что финансовые потоки компании распределены
по нескольким юридическим лицам и представляются рынку недостаточно
прозрачными…
Ответы на подобные вопросы лежат в области корпоративных финансов.
Клиентам могут быть предложены сделки по MBO, поглощению с целью вертикальной интеграции, а также реструктуризации бизнеса. Очевидно, что по мере
экономического роста и ужесточения конкуренции в России будет проводиться
все больше сделок M&A, а их структурирование потребует нетривиальных
подходов. Это выдвигает новые требования к профессионалам рынка, перед
которыми нередко возникает необходимость осуществления беспрецедентных
для российской практики операций.

12

Часть 1. ОСНОВЫ

К счастью, примеры есть в практике других стран, и на них можно учиться.
Даже с учетом различий в системах права, количестве публичных компаний и
уровне корпоративного управления логика сделок остается одной и той же, а
российская практика M&A постепенно приближается к западной.
Фундаментальный труд, который Вы держите в руках, раскрывает теорию,
практику и историю американского рынка M&A — свидетеля самых впечатляющих сделок по слияниям и поглощениям, меняющих структуру собственности
и активов у крупнейших корпораций мира с капитализацией в миллиарды
долларов. Я рекомендую прочитать его как минимум по двум причинам — вопервых, потому, что он содержит качественную и полезную информацию о технологиях проведения сделок в области корпоративных финансов, а во-вторых,
просто потому, что это крайне увлекательное чтение.
Дмитрий Геркусов,
Управляющий директор
Инвестиционного банка КИТ Финанс

ПРЕДИСЛОВИЕ

Область слияний и поглощений продолжает переживать значительный рост. Обычным делом стали рекордные мегаслияния. И в самом деле, в то время как когда-то
мегаслияния были главным образом американским феноменом, нынешняя пятая
волна слияний, которая началась в 1990-е гг., стала поистине международной. Так,
некоторые из самых масштабных слияний и поглощений произошли в Европе. Это
подчеркивается тем фактом, что крупнейшей за всю практику слияний сделкой
стало враждебное поглощение немецкой компании британской.
Когда с началом экономического спада 1990–91 гг. закончилась четвертая
волна слияний, казалось, что потребуется некоторое время, прежде чем снова
будет достигнут объем сделок, аналогичный объему 1980-х гг. Парадоксально,
но после очень короткой паузы поднялась новая волна слияний – и на сей раз
это была глобальная волна. Сделки этого периода отчасти стали результатом
расширения экономики, в условиях которого компании использовали слияния
и поглощения как самый быстрый способ роста.
Экономический рост был не единственной причиной большого объема сделок, совершавшихся по всему миру. Свою роль сыграли также процессы ослабления государственного регулирования в Европе и развитие общеевропейской
экономики. Такие страны, как Канада и Австралия, также продемонстрировали
значительно более высокий объем сделок. В Азии картина, однако, была иной.
Здесь, в то время как азиатская экономика оставалась слабой, чаще применялись реструктуризация и разукрупнение. Компании в Японии и Корее, долгое
время защищенные в высшей степени зарегулированными экономическими
структурами своих стран, теперь должны были рассматривать банкротство и
другие формы реструктуризации как способы решения своих экономических
проблем.
Сделки пятой волны слияний имеют большую стратегическую направленность, чем сделки 1980-х гг. Прорывные сделки, совершаемые с целью обеспечения быстрой прибыли своим участникам, встречаются нечасто. Слияния
1990-х носят более выраженный стратегический характер.
В Соединенных Штатах консолидация в некоторых отраслях осуществлялась
посредством серийных сделок, что привело к формированию более олигополистической рыночной структуры. Хотя число конкурентов снизилось, участники
сделок нередко, казалось, не увеличивали своей рыночной силы. Вместо этого
они стремились достичь сокращения затрат через экономию от масштаба и расширение рыночных возможностей. Хотя эти сделки были весьма популярными
в середине 1990-х гг., к началу 2000 г. рынок потерял к ним интерес.

14

Часть 1. ОСНОВЫ

Многие из методов, ранее применявшихся в сделках слияний и поглощений, по-прежнему уместны, но появились и новые правила, которые учитывают
ошибки прошлых периодов, а также ныне действующие экономические и финансовые условия. Остается надеяться, что эти новые правила сделают слияния
пятой волны более солидными и прибыльными, чем это было в прошлом.
Цель этой книги решительно прагматическая. Я попытался написать ее в
стиле, который был бы полезен и для лиц, изучающих экономику, и для практикующих специалистов. Поскольку мир слияний и поглощений, несомненно,
междисциплинарен, наряду с корпоративными финансами, которые находятся
в центре внимания этой книги, используется материал из областей юриспруденции и экономики. Опыт финансистов+практиков был интегрирован с исследованиями теоретиков сферы финансов. Например, три главы в данной книге
посвящены оценке предприятий, включая оценку закрытых частных компаний.
Это важный вопрос, который традиционными финансовыми учебниками обычно игнорируется. Значительная часть финансовой литературы делится на две
группы – практическую и теоретическую. Очевидно, обе группы внесли свой
ценный вклад в отрасль слияний и поглощений. Эта книга пытается соединить
эти вклады в один всеобъемлющий формат.
Рост активности в сфере слияний и поглощений вызвал активизацию научных исследований в этой области. Данная книга пытается синтезировать некоторые из наиболее важных и значимых научных исследований и представить их
результаты простым и прагматичным языком. Поскольку эти исследования, как
правило, весьма объемны, то освещаются только результаты наиболее важных
из них. Такие вопросы, как влияние противозахватных мероприятий на размеры богатства акционеров, имеют серьезное значение для инвесторов, которые
озабочены влиянием оборонительных действий корпораций на стоимость их
инвестиций. Этот вопрос является хорошим примером важности практического
вклада научно-исследовательской литературы в решение насущных проблем
экономической политики.
Я не стал помещать в книгу теоретические исследования, которые имеют
меньшее значение для людей, стремящихся к практическому применению
слияний и поглощений. Однако некоторый теоретический анализ, например
теория агента, может быть полезен, в частности, в объяснении отдельных
мотивов, побуждающих топ+менеджеров стремиться к выкупу компаний от
своего имени. Материал из теории портфеля поможет объяснить некоторые
снижающие риск выгоды, которые могут быть извлечены инвесторами в бросовые облигации посредством диверсификации. Эти теоретические по своему
характеру описания представлены здесь потому, что они имеют важное значение
для реального мира слияний и поглощений. Быстро развивающаяся природа
слияний и поглощений требует постоянного обновления, поэтому мною были
предприняты все усилия для того, чтобы включить в книгу самые последние
события, происшедшие накануне опубликования.
Хотелось бы пожелать читателю приятного и прибыльного путешествия по
миру слияний и поглощений.
Патрик А. Гохан

Часть 1
ОСНОВЫ

1
ВВЕДЕНИЕ

После короткого затишья слияния и поглощения возобновили свой безумный
бег, начавшийся и бурно развивавшийся в период четвертой волны слияний
1980-х гг. В середине 1990-х нас «накрыла» пятая волна слияний, которая
характеризовалась объемом сделок, превосходившим уровень 1980+х — уровень одного из наиболее интенсивных периодов деятельности по слияниям в
экономической истории США ХХ столетия. Еще одна такая волна прокатилась в конце 1960-х гг., а две более ранние имели место на рубеже столетий
и в 1920-е гг.
Четвертая волна уникальна в сравнении с тремя предыдущими. В этот период
особую роль играли враждебные поглощения и компании-рейдеры. Кроме того,
в 1980-е гг. рынок бросовых облигаций стал инструментом финансирования
крупнейших операций, посредством которого покупатели корпораций получали доступ к миллиардам долларов для финансирования поглощений самых
крупных и авторитетных корпораций Соединенных Штатов. Доступ к рынкам
долгосрочного ссудного капитала позволил мегаслияниям стать реальностью.
Возобновление деятельности по слияниям и поглощениям в 1990-е гг. быстро
превратилось в пятую волну слияний. О ее интенсивности свидетельствует тот
факт, что в одном лишь 1998 г. произошли сразу несколько сделок из десяти
крупнейших в истории США (таблица 1.1).
Для 1980-х гг. характерен беспрецедентный объем деятельности по слияниям и поглощениям в сравнении с предыдущими периодами. Но не только
объем слияний и поглощений достиг исторического максимума (таблица 1.2 и
рисунок 1.1) — постепенно увеличивалась средняя цена каждого поглощения
(рисунок 1.2). До 1980-х гг. наиболее крупные американские компании не имели
особой необходимости беспокоиться о защите своей независимости. Однако с
появлением враждебных попыток поглощений они начали воздвигать мощные
оборонительные рубежи против захватов и все настоятельнее призывали власти
штатов принять законы, затрудняющие враждебные поглощения.
В 1980-е гг. наблюдались как быстрый рост, так и падение уровней выкупов
с долговым финансированием (leveraged buyout, LBO), то есть с использованием заемного капитала для финансирования выкупа акций корпорации.
В процессе LBO публичная компания становится частной посредством скупки
ее акций, находящихся в свободном обращении. Эта техника финансирования

18

Часть 1. ОСНОВЫ

была популярной в середине 1980-х гг., но стала реже применяться к концу
десятилетия, когда число подходящих для LBO целей уменьшилось. Конец
десятилетия также продемонстрировал значительное сужение рынка бросовых облигаций, когда рейдеры и фирмы LBO частично потеряли доступ к
финансированию, необходимому для совершения таких сделок на заемные
средства.
Падение объемов деятельности по слияниям и поглощениям в начале 1990-х
прекратилось в 1992 г., когда процесс заключения сделок интенсифицировался.
В 1993 г. вновь был достигнут пик полномасштабной волны слияний. Однако эта
волна заметно отличалась от предыдущей. Сделки 1990-х гг. — это уже не те обильно
финансируемые враждебные операции, столь характерные для 1980-х. Напротив, в
1990-е гг. мы наблюдаем больше стратегических слияний, которые мотивируются
отнюдь не получением краткосрочной прибыли и не связаны с высокой долей
заемного капитала в структуре финансирования. Для 1990-х и 2000-х гг. также
характерно заметное увеличение объема слияний в Европе (рисунок 1.3).
Таблица 1.1. Десять крупнейших слияний и поглощений

Год
объявления

Год
совершения

Покупатель

Цель

Объем
сделки,
млрд.
долл.

Ноябрь 1999

Июнь 2000

Vodafone AirTouch PLC

Mannesmann AG

202,8

Январь 2000

Январь 2001

America Online Inc.

Time Warner

164,7

Ноябрь 1999

Июнь 2000

Pfizer Inс.

Warner-Lambert Co.

89,2

Декабрь 1998

Ноябрь 1999

Exxon Corp.

Mobil Corp.

78,9

Январь 2000

Декабрь 2000

Glaxo Wellcome PLC

SmithKline
Beecham PLC

76,0

Апрель 1998

Октябрь 1998

Travelers Group Inc.

Citicorp

72,6

Май 1998

Октябрь 1999

SBC Communi
cations Inc.

Ameritech Corp.

62,6

Январь 2000

Май 2000

Shareholders

Nortel Networks
Corp.

61,7

Апрель 1998

Сентябрь 1998

NationsBank Corp.

BankAmerica Corp.

61,6

Январь 1999

Июнь 1999

Vodafone Group PLC

AirTouch
Communications Inc.

60,3

Авторы настоящей книги описывают расширение и развитие сферы слияний
и поглощений, используя метод исторической ретроспективы, а также обзор
законов и правил, управляющих игрой слияний и поглощений. Кроме того,
рассматриваются стратегии и мотивы, «вдохновляющие» слияния и поглощения.
Широкий диапазон наступательных тактических приемов и оборонительных
мер, которые могут быть применены с целью отражения попытки враждебного поглощения, изучается с точки зрения как управленческого звена, так
и акционеров. Далее рассматривается воздействие, оказываемое на богатство
акционеров различными наступательными и оборонительными тактиками.

19

1. ВВЕДЕНИЕ

Таблица 1.2. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963 — 2000 гг.
Изменение
(%)

Год

Кол-во

1 361



1982

2 346

-2

1964

1 950

43

1983

2 533

8

1965

2 125

9

1984

2 543

1

1966

2 377

12

1985

3 001

18

1967

2 975

25

1986

3 336

11

1968

4 462

50

1987

2 032

-39

1969

6 107

37

1988

2 258

11

1970

5 152

-16

1989

2 366

5

1971

4 608

-11

1990

2 074

-12

1972

4 801

4

1991

1 877

-9

1973

4 040

-16

1992

2 574

37

1974

2 861

-29

1993

2 663

3

1975

2 297

-20

1994

2 997

13

1976

2 276

-1

1995

3 510

17

1977

2 224

-2

1996

5 848

67

1978

2 106

-5

1997

7 800

33

1979

2 128

1

1998

7 809

-1

1980

1 889

-11

1999

9 278

19

1981

2 395

27

2000

9 602

4

Год

Кол-во

1963

Изменение
(%)

В тысячах

Источник: Mergerstat Review, 1990 и 2001.

Рисунок 1.1. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963 — 2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

20

Часть 1. ОСНОВЫ

Млн. долл.

Кроме того, подробно анализируются технические приемы LBO: рынок
бросовых ценных бумаг, являющийся одним из главных источников финансирования, и программы участия служащих в акционерном капитале (ESOP),
являющиеся важным приемом финансирования в некоторых типах LBO.
При совершении сделок с привлечением заемного капитала в некоторых случаях могут возникать налоговые льготы. Поэтому рассматриваются различные

Рисунок 1.2. Средняя цена приобретения в США, 1968 — 2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.

Европа

Млрд. долл.

США

Рисунок 1.3. Слияния и поглощения в США и Европе (в долларах США), 1990 — 2000 гг.
Источники: 1) Bernard Black, The First International Merger Wave, Miami Law Review 54, July
2000, pp. 799—818.
2) Thomson Financial Securities Data.

21

1. ВВЕДЕНИЕ

налоговые вопросы, относящиеся как к сделкам, финансируемым заемными
средствами, так и к иным сделкам.
Подробно описывается реструктуризация корпораций, которая в отличие от
поглощения ведет к уменьшению размеров (разукрупнению). В 1990-е гг. получили
распространение различные формы реструктуризации корпораций: дивестиции
(divestiture), «отпочкование» (spinoff) и расщепление капитала (отчуждение акций,
equity carve-out). Некоторые компании проводили стратегию сокращения, в то
время как другие расширялись путем слияний и поглощений. Компании, которые
находились в более тяжелом положении, были вынуждены использовать процесс
корпоративной реорганизации, установленный законами о банкротстве.
Большая часть книги посвящена процессу оценки для целей слияний и
поглощений, который рассматривается в трех основных аспектах:
1. Обзор финансового анализа. Цель — ознакомить читателя с необходимым
объемом финансовых знаний, которые были бы ему полезны в процессе
оценки.
2. Применение финансового анализа при оценке публичных компаний.
3. Анализ методов оценки частных предприятий.
В настоящей книге весь материал представляется как с научной, так и с
практической точки зрения. Прагматика больше интересует вопрос «как это
делать» и подробное описание слияний и поглощений в реальном мире, а
не теоретические выкладки. Такой подход дополняется более традиционным
академическим анализом научной литературы в каждой из описываемых областей. Этот двойной (прагматический и академический) подход будет полезен
читателю с точки зрения ознакомления с опытом как практиков, так и теоретиков — исследователей, находящихся на переднем крае этой области знаний.
Исследования, не имеющие практического значения, не рассматриваются.

ОПРЕДЕЛЕНИЯ
Слиянием (merger) называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При
слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется
термин статутное слияние (statutory merger). Статутное слияние отличается
от подчиняющего слияния (subsidiary merger), представляющего собой слияние
двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской компании. Поглощение Electronic Data
Systems, возглавлявшейся колоритным главным управляющим Россом Перо
(Ross Perot), со стороны General Motors является примером подчиняющего
слияния. При обратном подчиняющем слиянии (reverse subsidiary merger) дочерняя компания приобретающей компании вливается в цель.
Слияние отличается от консолидации (consolidation), представляющей собой
соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются,
чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо. Например,

22

Часть 1. ОСНОВЫ

в 1986 г. производители компьютеров Burroughs и Sperry объединились, чтобы
создать UNISYS. В этой консолидации первоначальные компании прекратили свое существование, а их акционеры стали акционерами новой компании.
Одним из способов наглядного представления различия между слиянием
и консолидацией является следующее. При слиянии А + В = А: компания
В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является
совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины
слияние и консолидация, как, впрочем, и многие другие термины в области
слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо. В принципе,
когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более
применим термин консолидация; когда две компании значительно различаются
в размере, более уместным является термин слияние. На практике, однако, это
различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к
комбинациям, которые включают фирмы и разных, и близких размеров.
Еще одним термином, который широко используется для описания различных типов таких сделок, является поглощение (takeover). Этот термин более
неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам; в других
случаях он используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний.

ОЦЕНКА СДЕЛКИ
Наиболее распространенным методом для оценки сделок является метод, используемый организацией Mergerstat. Стоимость предприятия определяется
как стоимость собственного капитала плюс стоимость заемного капитала цели
(включая и краткосрочную, и долгосрочную задолженность) и привилегированные акции за вычетом денежных средств. Стоимость собственного капитала
(base equity price) представляет собой общую цену за вычетом стоимости заемного капитала. Под покупателем понимается компания с большей рыночной
капитализацией или компания, которая выпускает акции с целью обменять их
на акции другой компании в сделке, где акции меняются на акции.

ТИПЫ СЛИЯНИЙ
Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или
конгломератные. Горизонтальное слияние (horizontal merger) происходит, когда
объединяются два конкурента. Например, в 1994 г. две компании военно-промышленного комплекса, Northrop и Grumman, объединились в сделке стоимостью
2,17 млрд. долл. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной
силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия,
то такое слияние может быть оспорено на основании антитрестовских законов.
В последние годы, однако, правительство вело себя довольно либерально и позволяло многим горизонтальным слияниям осуществляться беспрепятственно.
Вертикальными слияниями (vertical mergers) являются объединения компаний,
имеющих взаимоотношения покупателя и продавца. Например, в 1993 г. крупней-

23

1. ВВЕДЕНИЕ

шая в мире фармакологическая компания Merck приобрела Medco Containment
Services — одного из самых крупных продавцов массовых рецептурных медикаментов — за 6 млрд. долл. Эта операция позволила Merck превратиться из крупнейшей фармацевтической компании в мощного интегрированного производителя и
дистрибьютора медицинских препаратов. Эта сделка не была оспорена антитрестовскими регуляторами, хотя сама комбинация явственно привела к появлению
более сильной корпорации. Парадоксально, но регулирующие органы ссылались
на увеличение конкуренции и снижение цен, как на ожидаемый результат.
Конгломератное слияние (conglomerate merger) происходит, когда компании
не являются конкурентами и не находятся в отношениях покупателя и продавца. Одним из таких примеров может быть покупка табачной компанией Philip
Morris в 1985 г. компании General Foods за 5,6 млрд. долл. Очевидно, обе эти
компании находились в достаточно далеких сферах экономической деятельности. Целесообразность конгломератных поглощений описывается в главе 4.

ПРИЧИНЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
Как рассказывается в главе 4, существуют несколько возможных мотивов, или
причин, по которым компании осуществляют слияния или поглощения. Одним
из наиболее распространенных мотивов является расширение. Приобретение
другой компании в сфере бизнеса или географической зоне, куда хочет проникнуть компания-покупатель, может быть более быстрым путем расширения,
чем расширение внутреннее. Поглощение конкретной компании может дать
определенные синергетические выгоды приобретателю, например, когда два
вида экономической деятельности дополняют друг друга. Однако поглощение
может быть и частью программы диверсификации, которая позволяет компании
перейти к другим видам экономической деятельности.
Стремясь к расширению, компании, вовлеченные в слияния и поглощения,
ссылаются на желание получить синергетический выигрыш как на одну из причин сделки. Синергия существует, когда сумма слагаемых более продуктивна
и ценна, чем отдельные компоненты. Существует множество потенциальных
источников синергии, и они описываются в главе 4.
Некоторые слияния и поглощения мотивируются финансовыми факторами.
Например, осуществляемый покупателем финансовый анализ может обнаружить,
что цель недооценена. Это значит, что стоимость для покупателя значительно
превосходит рыночную стоимость компании+цели, даже когда к цене поглощения
добавляется премия, которая обычно ассоциируется с изменением в контроле.
Другие мотивы, например налоговые, также могут играть роль в решении о
поглощении. Такие мотивы более подробно рассматриваются в главе 15.

ФИНАНСИРОВАНИЕ СЛИЯНИЙ
Слияния оплачиваются несколькими способами: или только деньгами, или
только ценными бумагами, или комбинацией денег и ценных бумаг. Сделки
с ценными бумагами могут использовать акции покупателя, а также другие

24

Часть 1. ОСНОВЫ

ценные бумаги, в частности долговые инструменты. Акции могут быть либо
обыкновенными, либо привилегированными; а также зарегистрированными,
что означает возможность свободной торговли на организованных биржах,
или ограниченными, когда их нельзя предлагать для публичной продажи,
хотя частные сделки между ограниченным числом покупателей, таких как
институциональные инвесторы, разрешаются.
Сделки с акциями могут давать продавцу некоторые налоговые льготы,
которых сделки с деньгами не дают. Однако сделки с ценными бумагами
требуют от сторон четких договоренностей о стоимости ценных бумаг, что
подчас создает некоторую неопределенность и дает деньгам преимущество над
ценными бумагами в сделках с позиции продавца. Для больших сделок полностью денежная компенсация обычно предполагает, что покупатель должен
влезть в долги, а это несет с собой нежелательные последствия риска. Хотя
в 1980-е гг. сделки с ценными бумагами были довольно распространены, в
1990-е гг. такие сделки стали менее популярны. Различные преимущества и
влияние на стоимость сделок с деньгами в сравнении со сделками с ценными
бумагами описываются в главах 13 и 15.

ПРОФЕССИОНАЛЬНЫЕ УЧАСТНИКИ СЛИЯНИЙ
Когда компания решит, что хочет поглотить другую компанию или слиться с
ней, она, как правило, прибегнет к помощи внешних профессионалов. Такими профессионалами обычно являются инвестиционные банкиры, адвокаты,
бухгалтеры и специалисты по оценке. Инвестиционные банкиры могут оказать
ряд услуг, включая помощь в выборе подходящей цели, оценку цели, совет по
стратегии и предоставление необходимого финансирования для совершения
сделки. В разгар четвертой волны слияний в 1980-е гг. гонорары за консультации и финансирование слияний были важным компонентом общей доходности главных инвестиционных банков. Таблица 1.3 показывает ранжирование
финансовых консультантов в области слияний и поглощений.
Инвестиционным банкам часто приходится сталкиваться с проблемами,
связанными с конфликтами между различными департаментами этих больших
финансовых учреждений, которые играют очень разные роли в процессе слияния.
Инвестиционные банки часто имеют арбитражные департаменты, способные накапливать акции компании, которая затем может быть поглощена. Если они покупают
акции до того, как рынок убеждается, что компания будет куплена, они могут
купить их по цене значительно ниже окончательной цены приобретения, обычно
включающей премию сверх той цены, по которой торгуется акция. Этот процесс,
полный рисков, известен как рисковый арбитраж (risk arbitrage). Если инвестиционный банк консультирует клиента относительно возможного приобретения
компании, совершенно необходимо, чтобы между арбитражным департаментом
и консультантами, работающими непосредственно с клиентами, была «возведена
Китайская стена», так чтобы арбитражеры не могли воспользоваться информацией, которую имеют консультанты и которая пока еще не готова для выхода на
рынок. Извлекать экономическую выгоду из такой внутренней информации (inside
information) противозаконно. Подробнее об этом рассказывается в главе 3.

25

1. ВВЕДЕНИЕ

Таблица 1.3. Ранжирование американских финансовых консультантов,
01.01.00 — 31.12.00

Место

Финансовый консультант

Общая сумма инвес<
тированного капитала
проведенных сделок
(млрд. долл.)

Общее число
сделок

1

Goldman Sachs & Co.

758,9

187

2

Morgan Stanley Dean Witter

523,1

152

3

Merrill Lynch & Co.

494,6

158

4

Salomon Smith Barney

481,6

153

5

Credit Suisse First Boston

480,0

383

6

Wasserstein Perella Group

262,6

37

7

Chase Manhattan Group Corp.

218,6

115

8

J. P. Morgan & Co.

182,6

85

9

Lehman Brothers

152,5

110

10

UBS Warburg AG

128,0

83

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Таблица 1.4. Ранжирование американских юридических консультантов,
01.01.00 — 31.12.00

Место

Юридический консультант

Общая сумма инвестированного капитала
проведенных сделок
(млрд. долл.)

Общее число
сделок

1

Sullivan & Cromwell

707,6

135

2

Simpson Thacher & Bartlett

700,1

114

3

Skadden Arps Slate Meagher & Flom

572,1

118

4

Dewey Ballantine

419,3

110

5

Morris Nichols Arsht & Tunnell

404,5

76

6

Gleary Gottlieb Steen & Hamilton

358,4

68

7

Cravath Swaine & Moore

338,7

51

8

Wachtell Lipton Rosen & Katz

325,4

98

9

Jones Day Reavis & Pogue

302,2

195

Fried Frank Harris Shriver & Jacobson

289,0

68

10

Источник: Mergerstat Review, 2001.

В 1990-е гг. роль инвестиционных банков несколько изменилась. Дельцы,
гонявшиеся за сделками, чтобы просто получить свои гонорары, вышли из
моды. Компании, занимавшиеся слияниями и поглощениями, стали стремиться
глубже участвовать в сделках и взяли на себя некоторые из обязанностей, которые в 1980-е гг. делегировались инвестиционным банкам. Многие компании
стали направлять деятельность своих инвестиционных банкиров в отличие

26

Часть 1. ОСНОВЫ

от простого следования их инструкциям, как они поступали в предыдущем
десятилетии.
Поскольку слияния и поглощения окружает очень сложная юридическая
среда, юристы также играют ключевую роль в успехе процесса поглощения.
Юридические фирмы могут быть более важны во враждебных поглощениях,
чем в дружественных, потому что часть сопротивления компании+цели проявляется в виде юридического маневрирования. Может потребоваться подача
подробных документов в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities
and Exchange Commission, SEC), которые следует готовить под руководством
юридических экспертов. При слияниях и поглощениях как частных, так и
публичных компаний существует процесс проверки благонадежности (due
diligence), выполнение которого имеет смысл поручать юристам. В таблице 1.4 перечислены ведущие юридические консультанты в области слияний
и поглощений по состоянию на 2000 г.
Важную роль в слияниях и поглощениях играют бухгалтеры. У них имеется свой процесс проверки бухгалтерской благонадежности компании. Кроме
того, бухгалтеры выполняют различные другие функции, такие как подготовка прогнозных финансовых отчетов, основанных на сценариях, предлагаемых
руководством и другими профессионалами.
Еще одной группой профессионалов, оказывающих важные услуги в процессе слияний и поглощений, являются эксперты по оценке. Эти специалисты
могут привлекаться как компанией+покупателем, так и компанией+целью для
определения стоимости компании. В главах 13 и 14 мы увидим, что эта стоимость варьируется в зависимости от используемых предпосылок. Поэтому
эксперты в процессе оценки выстраивают модели, основанные на различных
предпосылках, например темпе роста доходов или издержках, которые могут
быть устранены после сделки. По мере того как эти и другие предпосылки
изменяются, итоговое значение стоимости также может меняться.

ВЫКУП С ПОМОЩЬЮ ДОЛГОВОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ (LBO)
В случае LBO покупатель использует заемный капитал для финансирования
поглощения компании. Термин LBO обычно используется для обозначения поглощений публичных компаний, при которых поглощенная компания становится
частной. Этот процесс называется приватизацией (going private) — превращение
компании в закрытую, потому что весь публичный акционерный капитал покупается обычно небольшой группой или единственным покупателем и акции
компании больше не торгуются на рынках ценных бумаг. Одним из вариантов
LBO является выкуп компании менеджерами (management buyout), когда покупателем компании или подразделения компании становятся ее менеджеры.
Большинство LBO являются выкупами небольших или среднего размера
компаний или подразделений крупных компаний. Однако бывают и исключения. В 1989 г. финансовый мир потрясла крупнейшая по тем временам сделка
LBO стоимостью 25,1 млрд. долл. с целью приобретения RJR Nabisco со стороны
Kohlberg Kravis & Roberts.

27

1. ВВЕДЕНИЕ

После четвертой волны слияний практика выкупов с долговым финансированием уменьшилась, но несколько восстановилась в ходе пятой волны (рисунок
1.4). Этому способствовало несколько причин, включая обвал рынка бросовых
облигаций. Эти вопросы подробно обсуждаются в главах 7 и 8.

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КОРПОРАЦИЙ

Млрд. долл.

Термин реструктуризация корпораций (corporate restructuring) обычно подразумевает распродажу активов, например дивестирование (divestiture). Компании,
поглотившие другие фирмы или создавшие новые подразделения через такие
виды деятельности, как расширение ассортимента продукции, могут решить,
что эти подразделения больше не соответствуют планам компании. Решение
продать части компании может быть результатом плохой работы подразделения,
финансовых трудностей или изменения стратегической ориентации компании.
Например, компания может решить перефокусировать свой основной бизнес
и продать неосновные дочерние компании. Деятельность такого рода активизировалась после окончания третьей волны слияния, когда многие компании,
которые занимались разнообразными поглощениями с целью построения конгломератов, начали сомневаться в целесообразности этих комбинаций.
Есть несколько форм продажи корпораций, и дивестиции — лишь одна из
них. В начале 1990-х гг. особую популярность приобрели «отпочкования», а
другим способом осуществления распродаж стало расщепление капитала. Относительные выгоды каждого из этих альтернативных средств продажи части
компании описываются в главе 10.
Другой формой корпоративной реструктуризации является реструктуризация затрат и рабочей силы. В 1990-е гг. мы видели, как многие компании
занимались корпоративными сокращениями (corporate downsizing), стремясь

Рисунок 1.4. Суммарная мировая стоимость выкупов с долговым финансированием
в долларах США, 1980 — 2000 гг.
Источник: Thomson Financial Securities Data.

28

Часть 1. ОСНОВЫ

стать более эффективными. Это поощрялось несколькими факторами, включая спад 1990 — 1991 гг. и давление международной конкуренции в результате
глобализации мировых рынков.
Еще одной формой реструктуризации корпораций является финансовая
реструктуризация (financial restructuring), под которой понимается изменение
структуры капитала компании, например увеличение заемного капитала и, соответственно, увеличение финансового рычага. Хотя реструктуризация такого
типа важна в финансах корпорации и нередко выполняется как часть финансовых мероприятий в процессе слияний и поглощений, она не рассматривается в
данной книге как форма корпоративной реструктуризации. Напротив, термин
реструктуризация чаще используется для форм реструктуризации, затрагивающих активы (например дивестиции).

ПЕРЕГОВОРЫ О СЛИЯНИИ
Переговоры по большинству слияний и поглощений проходят в дружественной
атмосфере. Процесс этот, как правило, начинается, когда руководство одной
компании связывается с руководством целевой компании, нередко через инвестиционных банкиров своей компании. Руководство обеих компаний регулярно
информирует соответствующие советы директоров о продвижении переговоров,
потому что слияние обычно требует одобрения совета директоров. Иногда этот
процесс продвигается гладко и приводит к быстрому соглашению о слиянии.
Хорошим примером такого развития событий является поглощение Capital
Cities/ABC Inc. со стороны Walt Disney Co. в 1995 г. стоимостью 19 млрд.
долл. Несмотря на размер этой сделки, топ-менеджеры двух компаний быстро
пришли к взаимопониманию и дружественная сделка была завершена в относительно короткие сроки. В других случаях дружественные переговоры могут
прерваться, приведя к прекращению процесса приобретения или к враждебному
поглощению. Примером неудачных переговоров по сделке, которые привели к
враждебной покупке, было тендерное предложение 1995 г. со стороны Moore
Corporation с целью приобретения Wallace Computer Services, Inc. В этом случае
переговоры между двумя закоренелыми врагами в области производства бланков и печатей продолжались в течение пяти месяцев и затем были прекращены,
что привело к враждебному предложению на сумму 1,3 млрд. долл.
За исключением враждебных сделок слияния обычно являются продуктом
переговорного процесса между руководствами сливающихся компаний. Покупающая компания обычно начинает переговоры, связываясь с руководством
компании+цели, чтобы узнать, продается ли компания, и проявить свой интерес
к покупке. Этот интерес может быть продуктом обширного долговременного
поиска хороших кандидатов на поглощение. Однако это может быть и свежий,
неожиданный интерес, возбужденный инвестиционным банком покупателя,
обратившимся к нему с предложением о том, что, по его мнению, есть предприятие, которое заинтересует покупателя. В случае небольших поглощений
посредником может выступить также брокер по продаже предприятий.
И покупатель, и целевая компания должны провести свой собственный
оценочный анализ для определения того, сколько стоит компания+цель. Как

1. ВВЕДЕНИЕ

29

описывается в главах, посвященных оценке, стоимость компании+цели для
покупателя может отличаться от стоимости компании для продавца. Оценки
могут отличаться из-за различного использования активов цели или различных
мнений относительно будущего роста цели. Если компания-цель считает, что
она стоит значительно больше, чем готов заплатить покупатель, дружественная
сделка может оказаться невозможной. Если, однако, продавец заинтересован в
продаже и обе стороны в состоянии достичь соглашения по цене, сделка вполне может стать реальной. Другие возможные вопросы, такие как финансовые
и регулятивные одобрения (если они необходимы), должны быть решены до
того, как переговорный процесс приведет к завершению сделки.

Раскрытие информации о переговорах о слиянии
До 1988 г. было неясно, какие обязательства по раскрытию своей деятельности несли компании, вовлеченные в переговоры о слиянии. Однако в 1988 г.
в основополагающем решении по делу Basic Inc. против Levinson Верховный
суд США постановил, что отказ признать факт переговоров, в то время как на
самом деле они имеют место, недопустим. Компании не должны обманывать
рынок, распространяя неточную или вводящую в заблуждение информацию,
даже когда обсуждения носят предварительный характер и не демонстрируют
особой надежды на достижение итогового результата.
Эта позиция Верховного суда отменила более ранние решения, которые
относились к предложениям или переговорам как явлениям нематериальным.
Решения по Basic против Levinson не идет настолько далеко, чтобы требовать
от компании раскрытия всех планов или внутренних предложений, касающихся
поглощений. Переговоры между двумя потенциальными партнерами по слиянию, однако, нельзя отрицать.
До сих пор неясно, когда именно следует производить раскрытие информации. С учетом требований раскрытия, действия компании могут
быть ускорены давлением рыночной спекуляции. Всегда трудно конфиденциально продолжать такие переговоры и планирование в течение
сколько-нибудь продолжительного времени. Вместо того чтобы позволить
информации медленно просачиваться за пределы компаний, участвующих
в сделке, компания обязана строго придерживаться должной процедуры
раскрытия, коль скоро становится ясно, что сохранение конфиденциальности трудно соблюсти или что более ранние заявления, которые делала
компания, необходимо уточнить.
В случаях, когда появляются предположения о том, что планируется поглощение, могут происходить значительные рыночные движения цен акций
участвующих в сделке компаний, особенно компании+цели. Такие рыночные
движения, скорее всего, вызовут вопросы со стороны биржи, на которой торгуется компания, или со стороны Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг
(National Association of Securities Dealers, NASD). Хотя биржи подвергаются
критике за некоторую неохотность в обеспечении соблюдения этих правил,
неудовлетворительный ответ со стороны компаний-участниц может вызвать
дисциплинарные меры против них.

30

Часть 1. ОСНОВЫ

ПРОЦЕДУРЫ ОДОБРЕНИЯ СЛИЯНИЙ
В Соединенных Штатах каждый штат имеет законодательный акт, устанавливающий порядок слияний и поглощений корпораций. Правила для местных и
иностранных компаний могут быть различными. После того как совет директоров каждой компании приходит к соглашению, они принимают резолюцию,
одобряющую сделку. Эта резолюция содержит названия участвующих в сделке
компаний и название новой компании, а также финансовые условия сделки
и другую необходимую информацию, в частности указание метода, который
будет использоваться для конвертации ценных бумаг каждой компании в
ценные бумаги созданной в результате слияния корпорации. Если вносятся
какие-либо изменения в уставные документы корпорации, это должно быть
оговорено в резолюции.
Затем сделка передается на одобрение акционерам. После одобрения акционерами план слияния должен быть подан соответствующему должностному
лицу штата — как правило, секретарю штата. Документ, содержащий этот план,
называется порядок слияния или консолидации (articles for merger or consolidation).
После того как официальное лицо штата определяет, что необходимые документы получены, выдается сертификат о слиянии или консолидации.
Правила Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют от компаний предоставления заявления на выдачу доверенности по форме 14А. Пункт 14 этой
формы определяет конкретную информацию, которая должна быть включена
в заявление о доверенности для случаев голосования по одобрению слияния,
продажи значительных активов или ликвидации или упразднения корпорации.
Для компаний — целей слияния эта информация должна содержать условия и
причины такой сделки, а также описание учетной политики и налоговых последствий сделки. Необходимо также наличие финансовых отчетов компании
и отчетов, касающихся соблюдения соответствующих правил штатов и федеральных правил. Кроме того, могут требоваться заключения о справедливости
оценки и некоторые другие относящиеся к сделке документы.

Специальные комитеты советов директоров
Совет директоров может сформировать специальный комитет для оценки предложения о слиянии. Директора, которые лично выигрывают от слияния, например, когда предложение о выкупе содержит положения о том, что управляющие
директора могут получить потенциальную выгоду от сделки, не должны быть
членами этого комитета. Чем более сложна сделка, тем более вероятно, что будет
сформирован такой комитет. Этот комитет должен обращаться за юридической
поддержкой, чтобы разобраться в многочисленных юридических вопросах, таких
как справедливость сделки, правила оценки предприятия и др. Этот комитет и совет
директоров вместе должны обеспечить тщательное рассмотрение всех аспектов
сделки. Суд позднее может подвергнуть рассмотрению процесс принятия решения,
как, например, случилось в деле Smith против Van Gorkom, которое описывается
в главе 13. В этом деле суд пришел к выводу, что директора несут персональную
ответственность, поскольку процесс принятия решений был неправильным, несмотря на то что само решение было очевидно хорошим для акционеров.